《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了(le)战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和(hé)之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本(běn)身(shēn)也(yě)不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块(kuài)，整体(tǐ)反国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰(xī)而(ér)明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载(zài)民族未来(lái)的(de)新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过(guò)去几年(nián)的(de)非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济。

　　国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人trong>四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将会非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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