《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水rong>。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的(de)观(guān)点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩尚可(kě)、同时(shí)前期(qī)又没(méi)有定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的(de)部(bù)分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的(de)进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的(大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的(de)指标之一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一(yī)段时(shí)间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场上(shàng)资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确(què)的(de)政策或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。