《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电等有一(yī)定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金(jīn)融(róng)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几年做(zuò)了(le)很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、201经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感8年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待权益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动(经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感dòng)力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的(de)食品价格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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