核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度(dù)市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗)明显，未来决定风(fēng)格(gé)的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零(líng)总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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