分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持(chí)币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

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