《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖(bó)子的(de)领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各(gè)方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收(sh抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗ōu)入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解(jiě)和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗性的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的(de)下限是避(bì)免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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