来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去交(jiāo)易其他人吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它(tā)吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的(de)货(huò)币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币的(de)创造速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币(bì)的(de)创造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流(liú)通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货(huò)币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗低企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程(chéng)。

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