文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物ng>▍近期(qī)资金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意(yì)愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)内资(zī)金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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