主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)已积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再(zài)新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来(lái蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁)的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn)的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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