文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年(nián)的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提(tí)供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临(lín)内需不足的(de)情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主(zhǔ)要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资(zī)需(xū)求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别100块钱值多少美元，100美元是几百元钱国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制约了(le)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的(de)下(xià)降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年100块钱值多少美元，100美元是几百元钱的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款支持(chí)计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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