文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到(dào)了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了(le)较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经历了三年(nián)疫(yì)情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提(tí)出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而(ér)存(cún)款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决(jué)办(bàn)法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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