核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对(duì)今年市(shì)场风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于(yú)指数(shù)的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关(guān)政几近是什么意思，几近什么意思拼音策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优于价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期(qī)的(de)政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一(yī)季(jì)度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一个(gè)过程，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市场几近是什么意思，几近什么意思拼音更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件的(de)催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对(duì)基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为现代(dài)化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合(hé)增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工(gōng)智能应用落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年(nián)以来几近是什么意思，几近什么意思拼音(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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