核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计(jì)民生的重(zhòng)大安(ān)全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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