分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们(men)预期。我们(men)想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上(shàng)表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言(yuán)。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来(lái)较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续(xù)了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结(jié)构性(xìng)发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

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