平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校(qī)上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回(huí)升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国(guó)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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