核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)<436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡/strong>

　　当前(qián)市(shì)场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的(de)格局(jú)，即科技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下的(de)情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数(shù)据(jù)的(de)回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的(de)关键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的(de)三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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