来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求(qiú)的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化(huà)推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的(de)通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会较2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负(fù)债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(ré2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据ng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来的(de)信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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