5月13日，年(nián)内首只央企主(zhǔ)题ETF——华泰(tài)柏(bǎi)瑞中证(zhèng)央企红利ETF发布公告称(chēng)，其累计有效(xiào)认购申请份额总额超过20亿份(fèn)发行(xíng)上限，将启动比例(lì)配售。这(zhè)则小公告体现出市场对这一“中特估(gū)”主题的追捧力度。

　　实(shí)际(jì)上，近期围(wéi)绕着“中特估”的行情，市场(chǎng)关注度非常高，5月15日(rì)首批3只央企回报ETF发行，更(gèng)成(chéng)为这一波(bō)“中特估”行情的催化剂。实际(jì)上，早在去年底及今年一季(jì)度(dù)，一些基金(jīn)经理开始(shǐ)调仓换(huàn)股(gǔ)“中特估概念”。

　　目前“中特估”资(zī)金面、情绪面、估值方(fāng)式等问题成为(wèi)市场关注焦点(diǎn)，中国基金报采访多位(wèi)投研(yán)人士，解(jiě)析“中特估”这(zhè)些焦点问题。

　　央企主题(tí)ETF密集上报(bào)发行(xíng)

　　行情(qíng)催化剂(jì)？

　　市场对“中特估”主(zhǔ)题(tí)积极追(zhuī)捧。不仅华泰柏瑞中证央企红利(lì)ETF罕见出现启(qǐ)动“比例配售”情况，今年(nián)场内多只“中(zhōng)字头”ETF也持续“吸金”，15只央企、国企ETF合计“吸金”38.56亿(yì)元(yuán)。

　　同时(shí)，不拘于时句式类型，不拘于时句式还原后续(xù)有多只(zhǐ)国央(yāng)企主题(tí)基(jī)金发(fā)行，市(shì)场对此充满期待，如5月15日就(jiù)有3只央(yāng)企回报ETF，后续跟(gēn)踪央企科技引领、央企(qǐ)现代能(néng)源等ETF也将获(huò)批发(fā)行，更有扎堆上报(bào)的央国企基(jī)金在排队入市。

　　这些或成为这(zhè)一波“中特估”行情(qíng)的催化剂。

　　融通红利(lì)机会基金经(jīng)理何(hé)龙表示，央企ETF发(fā)行在情绪上是构(gòu)成催化因素(sù)的，近期银行(xíng)股(gǔ)大涨(zhǎng)的一个催化因素就是积极推(tuī)介相关央企ETF的发行。

　　“随着央(yāng)企ETF的发行，和诸多(duō)主题基金的申报发(fā)行(xíng)，我认为确实会(huì)成为引爆行情的催化(huà)剂，基本面、资(zī)金面、政策面都在(zài)向好(hǎo)，下(xià)半(bàn)年，中(zhōng)特(tè)估有可能独领风骚。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)章恒更(gèng)是表示。

　　同样，博时基(jī)金指数(shù)与量(liàng)化投资部基金经理杨振建就表示，近期密集申报的国央企(qǐ)主题基金主要涉及“股东回报”、“科技(jì)引领(lǐng)”、“现(xiàn)代能源”几大主题(tí)，这样的布局可以更好(hǎo)支持央国企(qǐ)的估值(zhí)重(zhòng)塑。

　　“央企ETF的发行将成(chéng)为行(xíng)情进一(yī)步上(shàng)涨的催化剂。去年以来公募基金发行整体(tǐ)平淡，近期多只国央企主题基(jī)金(jīn)申报和发行，行情火热下(xià)将为市(shì)场带(dài)来增量(liàng)资金，有望推动进一步上(shàng)涨(zhǎng)。”杨振(zhèn)建(jiàn)进一(yī)步表示(shì)。

　　此外，银华基金ETF业务总监王帅(shuài)认为，公募基金(jīn)积(jī)极布局央国企主题基金(jīn)，一方面(miàn)是因为新一轮深化国(guó)企(qǐ)改革的大幕将拉开，叠加(jiā)“中特估”概(gài)念，央(yāng)国(guó)企上市公(gōng)司的投资价值凸显，该主(zhǔ)题的(de)基金将(jiāng)为投资者提(tí)供更丰(fēng)富的(de)工(gōng)具以参与到央(yāng)国(guó)企投资。另(lìng)一方面是落实公募基(jī)金行业高(gāo)质量发(fā)展(zhǎn)的要求，引(yǐn)导更多资金参(cān)与(yǔ)央国企改革，更好(hǎo)发挥公募基金服务资本(běn)市场改革(gé)、服务实体经济和国家(jiā)战略的作(zuò)用。

　　王帅表(biǎo)示(shì)，未来央(yāng)企ETF的发行将为央(yāng)企相关标的(de)和板(bǎn)块带来增量资金，提升交易活(huó)跃(yuè)度，有望成为(wèi)中特估行情的(de)催化剂。

　　存(cún)量市(shì)场中变(biàn)赛道

　　积极调(diào)仓换(huàn)股(gǔ)？

　　2023年以来，市场(chǎng)结构性行情明显，中特估(gū)和人工智能成为两大明显的主(zhǔ)线，而(ér)新能源(yuán)等(děng)前期热门赛(sài)道股冷却，在此(cǐ)背(bèi)景下，一些基金经理开(kāi)始调(diào)仓换股“中(zhōng)特估(gū)概念(niàn)”。

　　万家基(jī)金基(jī)金经理章恒(héng)直(zhí)言，自己(jǐ)目前重点关注(zhù)三大行(xíng)业，火电、券商(shāng)、军工，这三(sān)大行业主要是央企或地方(fāng)国(guó)资(zī)所在的行业(yè)，民(mín)营企业占比较少。

　　“首先是基于行业本身基本面在今年会有重大的向(xiàng)上变(biàn)化的机会，比如(rú)火电，会受(shòu)益于煤炭价(jià)格的下跌，扭亏为盈；券商，会受益于今年市(shì)场成交(jiāo)量的放大，盈利大幅增长等。同时(shí)，随着国(guó)有企业改(gǎi)革(gé)的推进(jìn)，大概(gài)率这(zhè)些企业(yè)会(huì)进(jìn)入一个提(tí)质增效(xiào)、释放业绩的过程。”章恒表示，中特估是(shì)过去5年10年改革的成(chéng)果(guǒ)，是(shì)非常基(jī)本(běn)面的，和(hé)他过去1至2年研究投资思路也(yě)非常吻(wěn)合，为(wèi)在(zài)下半年抓住这(zhè)波中特估(gū)的(de)投资机(jī)会(huì)做好了准备。

　　“去年年底已开始(shǐ)重(zhòng)视中特估的投资机会，判断中(zhōng)特估的机会未来三年(nián)分两个阶段。”融通(tōng)红利机会基金经理何龙表示，第一阶段也就是(shì)今年以数字经济和“一(yī)带(dài)一路”的主题(tí)普涨性(xìng)机(jī)会为主，包括低于1倍PB、分(fēn)红收益率(lǜ)极高的(de)品种，将会迎(yíng)来普(pǔ)涨性的机会。第二阶段(duàn)是未来两年，在主题性机会消散(sàn)以后，基(jī)于顶层设计对国(guó)央经营管(guǎn)理价值导向变化，我们判断经营成(chéng)果随之改变(biàn)是一(yī)个慢(màn)变量，会在未(wèi)来(lái)两年体现在每一个央国企的报表中。

　　何龙强调，目前在挖掘公司经营层面可能发生显著正向变(biàn)化的个(gè)股提前进行布局，比如医药和消费等行业。

　　其实(shí)一季报已(yǐ)经显(xiǎn)露出不少基金在(zài)行动。国金(jīn)证(zhèng)券研究所数据(jù)显示，偏股主动型基金2022年年报前十大(dà)重仓股(gǔ)股票池中，“中特估”概念占(zhàn)偏股(gǔ)主动型基金(jīn)持(chí)有股票市(shì)值比例仅有1.18％。而2023年一季报披(pī)露(lù)的(de)持仓中，“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)占偏股主动型(xíng)基金持有(yǒu)股票(piào)市值比(bǐ)例提高到4.19％。

　　“中特估(gū)”概念(niàn)股在偏股主动(dòng)型基金的持仓中，占(zhàn)比明显提(tí)高(gāo)。上述数据显示，根据(jù)偏股主动型基金2022年报及(jí)2023年一季(jì)报十大重仓股的数据(jù)，剔除个股涨跌影响，估计(jì)了各基金(jīn)主(zhǔ)动加仓“中特估”概念股(gǔ)的(de)市值占(zhàn)2022年末(mò)股票总市(shì)值比例，一(yī)季(jì)度超过(guò)30％的偏股主(zhǔ)动型基(jī)金主(zhǔ)动(dòng)加仓(cāng)了(le)“中特估”概(gài)念(niàn)股(gǔ)，198只(zhǐ)基金在2022年末(mò)不持有“中特估”概念(niàn)股，但在一季度(dù)买入(rù)。

　　不(bù)仅如此，中信证券数据统计也(yě)显示，一季(jì)度主动偏股型公募基金对港股央国企的持股(gǔ)市值比重达到2019年以来的新高，港股(gǔ)央国企持(chí)股总市值占港股持股总市(shì)值的比重(zhòng)由2022年(nián)四季度的25.1％提升至2023年一季度的32.9％，远高于2020年低点(diǎn)时的(de)7.5％。

　　投研上(shàng)加(jiā)大力量？

　　构(gòu)建国央企专门(mén)的股票库(kù)

　　可以说中国(guó)特色(sè)估值体系，正深刻(kè)影响基金公(gōng)司的投研(yán)，落实到日常(cháng)的投研流程和实践之(zhī)中，不少基金公司在加大投研力量，更有(yǒu)专门(mén)构建国(guó)央企(qǐ)股票库。

　　融通红利机会基金经理何龙就介绍，一方面，从顶层设计改变研究员(yuán)过去对国央企(qǐ)的固定思(sī)维，需要实地考察国央企，并且(qiě)需要利用当前国央企愿意交流的契机，多花精(jīng)力去进行跟踪发现变化。

　　另一方面(miàn)，融通基(jī)金在行动上(shàng)，要求研究员将自己所覆盖行业的所有(yǒu)国央企构建专门的股票库，并(bìng)进行长期跟(gēn)踪，包括考(kǎo)察(chá)其实地调研的的(de)成果，了解(jiě)国央企经营思路和财务导向的(de)变化，结合行(xíng)业趋势(shì)和特征，寻找价值洼地(dì)，发现预(yù)期差。

　　同样的，银华基金ETF业务总监王帅也谈到“认(rèn)识”上的重视。他表示(shì)，通(tōng)过深入学习(xí)，对“中特估(gū)”有了更深(shēn)刻的认识(shí)：首先要认识市场体制机制(zhì)、行(xíng)业产业结构、主(zhǔ)体持续发(fā)展能(néng)力等方(fāng)面所体(tǐ)现的(de)鲜明(míng)中国元素和(hé)发展阶段(duàn)特征，“中特估”应该是在(zài)此基础上(shàng)构建的(de)具有时代特征和中国特色、符合国家战(zhàn)略(lüè)导向的(de)估值体系，而(ér)不是简单套(tào)用国外的传统(tǒng)估值模型。

　　“中特估是(shì)一种新的提法，但(dàn)是这个(gè)概念所(suǒ)涉及(jí)到的(de)行业(yè)和公司，一直在发(fā)生的变化。”万家基金经理章恒表示(shì)，万家基金一直非(fēi)常关注传统产(chǎn)业的变化，诸如(rú)煤炭、金融(róng)、建筑等多个领域，因此也是(shì)一定能够抓住中特估这波行情的机会的。同时，随着时(shí)局的变(biàn)化，也在增加相关行业的研究力量。

　　此外，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家魏凤春表示，积极践行中国特色的估值体系是资本市场使命，投(tóu)资者(zhě)需要学习(xí)领会(huì)并针对(duì)原(yuán)有的估值体系进行改造，以适(shì)应现实(shí)的需要。明确该体系(xì)的框架是第一位的工作，合理设置指(zhǐ)标也(yě)非常(cháng)重要，投资(zī)者(zhě)的认可(kě)和(hé)实施是最(zuì)终该体系能(néng)否具备长(zhǎng)期(qī)价值(zhí)的(de)基础。不过，他(tā)也提醒，人为的拔估值是(shì)很大(dà)的认知(zhī)误区，市场(chǎng)化认可是基本的(de)常(cháng)识(shí)，不可误判(pàn)。

　　体(tǐ)现社(shè)会价(jià)值与(yǔ)国家战(zhàn)略价值

　　新估值方式？

　　央国企(qǐ)是国民(mín)经(jīng)济(jì)的支柱(zhù)，国企央(yāng)企发展(zhǎn)要符(fú)合国家战略发展发向(xiàng)，更需要(yào)承担(dān)社会公共责任等。而这些(xiē)都(dōu)应该(gāi)考虑进估值体系之中(zhōng)，也引发市场关注。

　　多数受访(fǎng)的(de)基金经理认(rèn)为(wèi)，对于国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)方式要充分体现企业的社会(huì)价(jià)值与国家战(zhàn)略(lüè)价值，目前已经形成了(le)初步的(de)企业社会(huì)价值评价体系。

　　“如(rú)何定(dìng)价国有企(qǐ)业承担社会价值、符(fú)合国家战略发展的(de)价值？首要任务(wù)就构建中(zhōng)国(guó)特(tè)色(sè)的价值评价(jià)体系，改变从以私(sī)人股东权(quán)益出发，现金流折现为主要(yào)方(fāng)法的单(dān)一价(jià)值估值体系(xì)，转(zhuǎn)向(xiàng)社会整体价(jià)值观(guān)念、纳入中国特(tè)色的ESG评价(jià)体系，充分体现企(qǐ)业的社(shè)会价值与国家战略价值。”博时基金指数与量化投资部基金经理杨振建表示。

　　杨振建(jiàn)也直言，近年(nián)来国(guó)资委指导国内团队(duì)对于中国特色ESG披露与评价体(tǐ)系(xì)不断探(tàn)索，结(jié)合国际通(tōng)用规则，目前已经(jīng)形成了初步的企业社会价值评价体系，其中包(bāo)括《企业ESG披露(lù)指南(nán)》、《中央(yāng)企(qǐ)业(yè)上(shàng)市公司环境、社会及治理（ESG）蓝(lán)皮(pí)书（2022）》等。

　　银华基金ETF业务(wù)总(zǒng)监、基金经理王帅也(yě)认为，“中特估”应(yīng)该是注重企(qǐ)业价值的可持续估值，要重视股东、员(yuán)工(gōng)和社会责任等要(yào)素对企业稳健(jiàn)成长的(de)重(zhòng)大意义，重视稳定的现金流、持续增长的盈利(lì)、科(kē)技(jì)创新(xīn)对(duì)提升企业(yè)内(nèi)在价值的积极作用，这样(yàng)有利(lì)于提高估值定价模型的科(kē)学性和(hé)有效性(xìng)。

　　“在指数编制、策略构建等实务工作中(zhōng)，都有成熟的量化指(zhǐ)标(biāo)可以使(shǐ)用，包括净资产收益率、营(yíng)业现(xiàn)金比率、资产负(fù)债率、研(yán)发经费投入强度等等。”王帅也(yě)表示。

　　嘉(jiā)实金融(róng)精选基金(jīn)经理李(lǐ)欣更细致分析在估值思维、估(gū)值结(jié)论、估值判断上有变化(huà)，尤其是估(gū)值的方(fāng)法(fǎ)和指标上，他认(rèn)为其包(bāo)括产业链上(shàng)下(xià)游的衡(héng)量(liàng)、全要素成本等(děng)，以及在纵向和(hé)横(héng)向上(shàng)的研究，强调政(zhèng)策优惠、产业(yè)发展、市场竞争力(lì)和可持(chí)续发展(zhǎn)等各(gè)种因(yīn)素与企(qǐ)业价值的关系(xì)。这(zhè)些因素在对估值结论和判断的影响上(shàng)，也使得中国特色的(de)估(gū)值(zhí)体(tǐ)系与传(chuán)统的估值体系有所不同。

　　“所以(yǐ)估值(zhí)思维的变化，还有(yǒu)估值(zhí)结(jié)论和估值判断的(de)变化，都是为了更好地适应中国的(de)市场(chǎng)和(hé)经济特点(diǎn)，提(tí)供更(gèng)精准、更合(hé)理的企业估值信(xìn)息。”李欣(xīn)表示。

　　不过，创金合信基金首(shǒu)席经济学家魏凤春直言(yán)，这(zhè)需要在(zài)实践中进行探索，目前尚没有公(gōng)认的指(zhǐ)标可以(yǐ)使用(yòng)。

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