来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主要(yào)发达经济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语依(yī)然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì)体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国(guó)的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的(de)企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要(yào)支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本(běwwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语n)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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