文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下(xià)，货币工具力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态势碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强(qián碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗g)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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