来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实现了市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计(jì)的(de)是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益(yì)在不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)可能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的(de)时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少)速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币(bì)被(bèi)创造出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净(jìng)发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于(yú)未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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