王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了(le)。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核要求(qiú)是相对(duì)收益(yì)，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度(dù)较上年末(mò)，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是(shì)个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了(le)一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步(bù)达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的(de)利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的(de)合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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