《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策(cè)，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境的担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他T不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思MT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密(mì)集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何(hé)让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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