文丨明明FICC研究团队

　　核心观点<夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处/p>

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长。第(dì)二，去年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财(cái)政预(yù)算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框(kuān夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处g)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计(jì)今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款端(duān)，今年(nián)的(de)居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的(de)综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续(xù)走高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其(qí)债务压(yā)力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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