摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　<赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么strong>第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连续13个(gè)月的(de)同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的(de)利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往年(nián)同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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