平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信(x柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹ìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率和(hé)重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去(qù)年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进(j柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹ìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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