“现(xiàn)在的房地产很(hěn)发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行的(de)信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系)相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出(chū)现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的(de)；建安成(chéng)本是否也是(shì)业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道(dào)红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营(yíng)房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的(de)基(jī)本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的(de)2023年(nián)一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根(发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进(jìn)入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一(yī)直都(dōu)很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的(de)公(gōng)司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一(yī)季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的(de)家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其(qí)也成为(wèi)他(tā)的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的服务是(shì)有关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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