文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松(sōng)或(huò)是(shì)破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的(de外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利(lì)息(xī)等成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著(zhù)高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年(nián)回升(shēng)的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未来收入(rù)不确(què)定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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